民生策略：A股静态估值已经处于较高性价比

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摘要：

10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的策略处于万得全A风险溢价上升了29个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；

以7天余额宝年化收益率计算的股估值万得全A风险溢价上升20个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上，静态较高A股静态已经便宜。已经

全文：

1、民生10月市场表现：A股延续调整，策略处于与安全相关的股估值领域逆势上行；美股企稳反弹，能源依旧领涨

具体来看，静态较高A股与国家安全、已经自主可控高度相关的计算机、国防军工等行业领涨，而与经济总量相关性较强的金融地产以及大部分消费相关行业（食品饮料、家电、消费者服务）出现了较大回撤。10月美股企稳反弹，主要原因在于投资者从紧缩交易中回摆，同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑。从板块表现来看，美股除通讯板块继续调整外，其他所有板块均有反弹，其中能源板块依旧领涨，与A股旧能源的回调相映成趣。从风格上看，10月全球主要股市仍在延续9月价值风格占优的特征（A股、日股除外）。

2、股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降

10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了29个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升20个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上，A股静态已经便宜；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了154个BP，标普500指数的风险溢价下降75个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，10月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了28个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了92个BP。

3、估值-盈利匹配度：大盘风格指数收益率持续落后于ROE

从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：10月除中证500指数外，A股其他主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基/风格指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差，大盘价值风格指数的CAPE已显著低于历史-1.5倍标准差。标普500的CAPE上升而纳斯达克指数的CAPE下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名仅次于美股，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比；而成长股在经历了持续调整之后，与价值股的估值差异也已经大幅收敛，低于欧美日的成长股估值。从收益率-ROE角度来看：除大盘风格类指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差基本在5%以内。10月部分小盘风格类指数的收益率对ROE的透支程度有所扩张，而大盘风格类指数收益率落后于ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属等行业收益率仍在向ROE“还债”。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指的“还债”压力大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中最低的）；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高

4、关键市场特征指标：A股美股波动率均上升，自由流通市值/M2继续下降

10月全部A股上涨个股占比大幅回升至57.5%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。10月A股与美股的波动率均开始上升。如果假设2022年10月的M2同比增速与2022年9月持平，那么10月全部A股自由流通市值/M2将较9月下降23个BP至12.76%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。当前流动性对估值的约束进一步缓和，但基本面预期的分化依旧是导致市场出现结构分化的核心。尽管基本面的路径仍存争议，但A股未来将从极度悲观的经济预期中修复，投资者当务之急是选择去往修复弹性最大的地方等待。

风险提示：测算误差。

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