编辑 | 陈菲遐

从破发到翻倍，两日（06660．HK）只花了2天时间。翻倍否持

10月6日上市当天，艾美艾美疫苗股价一度跌破16．16港元/股发行价，疫苗但随后的作逻两个交易日又连续大涨48．86%和43．35%，股价成功翻番。两日

多空针锋相对的翻倍否持焦点是艾美疫苗一二级市场倒挂的估值。2020年11月和2021年5月的艾美两次增资中，艾美疫苗一级市场估值已分别有206亿元和272亿元。疫苗艾美疫苗通过港股仅募资约7000万元，作逻发行市值仅178亿元。两日不过，翻倍否持经历连续大涨，艾美艾美疫苗市值达430亿港元，疫苗约合391亿元，作逻估值倒挂已经消除。

业务大而不强

目前国内最大疫苗集团是国药中生，2021年批签发量和销售收入的市场份额分别达35．5%和26．5%。艾美疫苗虽号称国内第二大疫苗公司，但地位岌岌可危。2021年其收入仅15．70亿元，甚至不及沃森生物（300142．SZ）、康泰生物（300601．SZ）等疫苗公司收入规模。

艾美疫苗批签发量份额靠前，主要依赖乙型肝炎疫苗和人用狂犬病疫苗两款主要产品。2019年至2021年，公司来自这两款产品收入占比不断增加，分别达84．2%、90．2%和93．0%。

艾美疫苗在乙肝疫苗市场表现已经接近天花板。根据披露，2021年艾美疫苗在乙肝疫苗市场份额高达45．4%。这款疫苗的主要受众是新生儿，2021年有75%新生儿接种量艾美疫苗的乙肝疫苗。

由于乙肝疫苗属于免疫规划疫苗，艾美疫苗自主定价权力有限，这凸显了狂犬疫苗的价值。狂犬疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的制剂，属于第二类疫苗，即需要自费购买的疫苗。

2018年—2020年，艾美疫苗收入增加了65%，毛利率增加了约5个百分点，主要源于狂犬销售的销售增长。有趣的是，这一期间同样主营狂犬疫苗的公司如成大生物（688739．SH）和康华生物（300841．SZ）也出现类似业绩趋势。这主要是2018年“长生疫苗事件”的余波影响导致。随着长春长生彻底停产，2018年和2019年狂犬疫苗批签发量迅速下降，大约减少了2千万剂次。随着成大生物、艾美疫苗等公司扩大产能，国内狂犬疫苗批签发在2020年恢复增长。

行业红利是艾美疫苗这期间业绩增长的主因，进入2021年其业绩显著降速。2021年公司收入15．72亿元，同比减少4．13%。一方面，2020年为确保疫苗供应，各地疾控中心进一步加大了人用狂犬病疫苗的储备量，推高了基数。

同时，狂犬疫苗界产品升级正在推进。按狂犬疫苗生产细胞基质分类，可分人源细胞基质狂犬病疫苗（人二倍体细胞狂犬病疫苗）与动物源细胞基质狂犬病疫苗（鸡胚细胞狂犬病疫苗、Vero细胞狂犬病疫苗等）。人二倍体细胞狂犬病疫苗具有安全性高、免疫原性好、不良反应少等优点，将成为未来狂犬疫苗趋势。目前国内Vero细胞狂犬疫苗仍是主流，艾美疫苗、成大生物等公司狂犬疫苗均属于此类。

国内人二倍体细胞狂犬疫苗生产商康华生物等在逐渐改变这一趋势。2017年3月，康华生物人二倍体细胞狂犬疫苗获批上市，2021年其在狂犬疫苗市场批签发份额达3．4%，收入份额达13．7%，初步显示出定价能力。

更多人二倍体细胞路线的疫苗正在开发中，有至少7家企业提交了临床试验申请。公开信息显示，康泰生物旗下民海生物开、成都生物制品研究所等公司相关产品已进入临床III期及之后阶段。

研发进度滞后

艾美疫苗针对新一代狂犬疫苗开发进展落后，暴露出研发效率不高的短板。根据披露，公司有针对狂犬病3个技术路线的疫苗在开发阶段，其中人二倍体细胞仍处于临床前阶段，这意味着其产品在未来市场竞争中可能处于下风。

值得注意的是，艾美疫苗还布局了mRNA路线的狂犬疫苗，该技术是来自针对新冠疫苗开发的产物。根据招股书披露，艾美疫苗利用全谱平台技术，采用3种技术路线（mRNA、减活病毒和重组腺病毒载体）来开发新冠疫苗。

艾美疫苗旗下公司丽凡达生物承接了mRNA相关疫苗产品的开发，旗下公司艾美坚持则负责基因工程重组疫苗的开发。

与下一代狂犬疫苗相似，艾美疫苗新冠疫苗进度也不算领先，其mRNA新冠疫苗在2022年第二季启动III期临床，预估上市时间是2023年第二季度。国产mRNA疫苗进展比较快的是沃森生物，2021年9月其产品开展国际III期临床试验，近期已在印尼获得紧急使用授权。

在许多重要的疫苗单品开发上，艾美疫苗也在苦苦追赶。如艾美疫苗PCV13疫苗处于III期开发阶段，相对应的原研辉瑞和沃森生物、康泰生物同类产品已经上市；艾美疫苗针对HPV的疫苗还处于临床前阶段，代理进口产品的智飞生物、国产HPV厂商万泰生物已赚的“盆满钵满”。

目前艾美疫苗有共计22款疫苗产品处于开发阶段，相关支出将不断增长。2021年，艾美疫苗开发支出达3．07亿元，同比翻倍。短期内，几乎不可能有一款产品来贡献可观的增长，艾美疫苗业绩将持续承压。